为什么中国互联网公司之间难以发生敌意收购？

Raymond Wang/文

为何在中国敌意案例较少发生，在互联网领域内更是几乎没有成功先例。

远的可回溯至盛大当年对新浪的突然袭击，近的则可看看月初百度收购360的传闻。

12月6日，美国金融机构JG Capital发布研究报告，其中指出“百度11月21日通过发行债券融资15亿美元。我们认为它们应该用这些资金收购奇虎等公司”，引起了IT界不少议论。

这一分析反映出该机构既不了解中国资本市场，也不了解中国互联网公司。奇虎360与百度关系交恶为中国业界共知，很难想象周鸿祎会把公司卖给李彦宏。而管理层不配合的话，如果百度确实想收购奇虎，只能采取“敌意收购”（hostile takeover）的方式，即以高价收购流通股，变成大股东后控制公司，这是非常困难的。

从技术上讲，不是持有大笔现金就可以完成收购，需要考虑的因素还包括对方公司的持股结构、是否设置“毒丸”“金色降落伞”等反收购条款、反垄断机构是否会批准等。

要天时地利人和都凑齐，可不容易。以奇虎为例，不考虑反垄断审批和反收购条款的因素，其管理层持股超过50%（根据招股书披露）就是敌意收购无法逾越的障碍，无法收购到足够的流通股，就不能控制董事会，改组管理层。

具体到互联网公司，和传统产业又不一样，其最核心的资产是“人”，而“物”（如土地、矿山、设备等固定资产）的比例要低得多。“人”比“物”更容易流动，如果公司被竞争对手强行收购，不满的员工和用户流失掉都不可避免。收购方折腾了半天，高价买到手的东西迅速地贬值了。

除此以外，还有一些更深层次的原因：

1、很多中国公司包括上市公司都是“家天下”。各种重要资源表面上属于公司，但实际上被创始人或大股东个人控制。敌意收购只能获得账面上的资产，收购不了运转这些资产所需的“关系”。

2、在公司收购中，文化融合向来是很大的问题，而“家天下”的公司尤其严重。收购方不可能在所有重要岗位全部安插上“空降兵”，还是要依靠老员工。如果这些人对收购者没有认同感，公司很难良性运转。

3、《新世纪》周刊主编王烁曾经评论“敌意收购案例多的市场，必然法治程度高”，非常有见地。敌意收购需要从公司法到证券法的一整套法律制度作为支撑，中国法律不能说完全没有规范，但并不明确，使得收购方需要承担的成本有很大不确定性。如果两家公司都在境外交易所上市，可能会好一些，但同样面临境内监管机构的审批风险。

4、敌意收购在很大程度上来说，是强调效率而不是稳定的美国文化的产物，在整个亚洲成功的案例都不算多，且往往集中在资源类公司。

从中国互联网公司的并购实践看，比较成功的先例都是在管理层配合的情况下进行，且多数为大型公司收购未上市的中小公司，当然也有优酷和土豆这样双方都是上市公司“名为合并，实为收购”的例子。互联网公司即使持有大笔现金，最好也不要头脑发热，打敌意收购竞争对手的主意。

（作者Raymond Wang为北京安理律师事务所合伙人。本文主要观点首发于知乎，经作者修改后授权发表。未经允许，其他媒体不得原创发表。）